모두가 디플레이션을 걱정할 때, 찾아올 인플레이션 - 오건영 신한AI자본분석 팀장

계속 주식 랠리. 이유는?

- 시장은 낙관적으로 보는 것 같다. 작년말과 비슷한 분위기.

악재가 나오면 하루정도 잠시 흔들리다가 이후 쭉 올라감. 악재도 호재로 여기는 시장.

지금이 어떤 상황인지 자세히 설명해보겠다.

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주식은 성장과 금리라는 두가지 축을 놓고 봐야한다.

2018년도에는 미국이 금리인상 4차례해서 주식시장 크게 하락.

2017년도에는 금리를 3번 올렸는데 시장은 하늘을 날아갔다.

똑같은 금리 인상인데 주식이 어떨 땐 오르고 , 어떨 땐 내린다.

--> 성장이라는 축도 같이 봐야함.

2017년도 : 성장 >>> 금리 인상 : 금리가 올랐어도 성장이 훨씬 세서 주식이 날아감.

2018년도 : 2017년에 금리를 3번 올린 후 추가로 인상. 금리 인상 > 성장.

성장에는 두가지 종류의 성장.

지역으로 나누면 US의 성장 vs non-US의 성장.

2017년도 트럼프 대통령의 법인세 인하 : 미국의 성장이 엄청나게 강할 수 있음.

미중 무역분쟁 때문에 non-US의 성장은 얼마 안 나옴.

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18년도에 금리를 4번 올릴 때 한번씩 올릴 때마다 성장이 안 나오는 non-US인 이머징 국가들이 하나씩 무너짐.

3월달 아르헨티나, 5월 터키, 6월 브라질, 7월 인도, 9월 한국 순서대로 주식시장 무너졌음.

그러다가 2018년 4분기에 4번째 올리는 순간 미국시장도 무너짐.

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19년도 : 미국주식이 떨어지니까 성장이 좀 먹을 수 있어요해서 연준에서는 보험적 금리인하.

--> 성장은 나와주는데 금리가 내려간 상황.이라 하늘을 날아감.

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20년도 : 코로나로 인해 성장이 안 나오니까 주식시장 박살. --> 연준이 50bp 금리 인하. 7000억달러 양적완화. 해도 안 되니까 제로 금리 + 무제한 양적완화 + 토탈케어.

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지금의 상황 : 코로나가 다 죽여버리는게 아니라 코로나 끝나면 성장은 다시 나올 수 있어.

금리는 더 내려갈거야(마이너스 금리)를 반영.

즉, 성장은 위로, 금리는 아래로 향할 것을 반영해서 주식시장이 좋은 것이 현상황.

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2008년 금융위기 이후로 연준은 시장이 망가지기 전에 에어백처럼 보험적으로 대책을 내놓음.

지금은 08년 대비 훨씬 더 강한 대책이 훨씬 더 빨리 나오는 상황.

연준이 항상 밑을 막아주는구나.라는 것을 지난 10년을 보면서 배운 시장 참여자들.

우리의 재난지원금처럼 미국에서도 1인당 1200달러 줬는데 그게 어디로 갔는지 보니까 미국 주식시장으로 갔음.

그 중에서도 언택트 주식들 샀음.

 

여기까지 정리.

 

1. 성장에 대한 확신.

2. Fed의 금리인하에 대한 기대.

3. Fed의 방어가 잘 될 것이다라는 기대.

 

저금리 상황에서는 사람들이 대출을 더 받으려함.

지난 20년간의 금리 차트를 보면 금리가 내려가는 상황.

저금리가 장기화될 것이라는 합리적인 기대가 생기면 사람들은 대출을 받으려함.

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이런 상황이 2015년도 상반기 중국 주식. 3월달에 3천 포인트 --> 5월달에 5천 포인트. 중국 주식시장의 수직상승.

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위에서 말한 1,2,3의 조건 모두가 다 가야 주식시장이 간다라면 지금 혹시 셋중에 삐끗할만한 것은?

- Fed의 속내와 시장의 기대가 다른 점이 있음.

연준은 QE를 줄이고 total care를 올리려하는데, 시장은 total care를 올리는 것뿐만 아니라 QE도 늘리는 것을 원함. 즉, 이런 사소한 것에서부터 연준과 시장의 괴리가 있음.

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돈을 많이 풀어도 물가가 안 오르는 이유

1. 아마존 효과

2. 달러 강세 --> 수입 물가의 하락.

3. 저유가 시대 - 장기화 될 것이다.

4. 구조조정 지연.

5. 빈부격차 확대.

 

글로벌 금융위기 당시 배럴당 145달러였던 유가.

리먼브라더스가 파산하면서 수요가 급감하면서 145달러에서 33달러까지 갔음.

이후 양적완화하면서 수요가 살아나면서 2010년도, 11년도에는 배럴당 120달러까지 빠르게 반등.

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근데 지금은 수요사이드가 아닌, 공급사이드의 문제.

85년도 12월에도 공급사이드의 문제가 있었음 : 사우디, 멕시코, 노르웨이, 소련의 원유 공급전쟁.

배럴당 32달러에서 10달러까지 내려감. --> 감산 공조.

근데 이미 이전에 원유의 과잉공급이 있었던 상태.

1차 걸프전 때 일시적으로 32달러를 찍고, 90년이 되어서야 30달러 이상으로 안착.

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저유가의 장기화는 기본적으로 물가의 상승 압력을 낮춰주는 것.

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1~3 이외에 추가로 물가가 안 오르는 이유.

4 : 구조조정 지연.

금리 : 돈의 값. 금리가 낮다 :

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기업 : 대출해서 투자 -> 고용 증가 -> 소득 증가 -> 수요 창출

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가계 : 빚 증가 -> 소비 증가 -> 수요 증가

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이건 교과서에서 배우는 내용, 실제 상황은 아래.

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금리 인하 -> 좀비기업 살아남음 -> 계속된 생산 -> 기업의 마진 감소, 공급 증가 -> 물가 하락 -> 소비지연 -> 수요감소 -> 금리인하..

 

 

 

금리인하를 무제한으로 할 순 없으니까

신 채권왕 건들락은 연준이 정크본드까지 산다고 하니까 연준이 모두를 살리려하려면 아무도 살릴 수 없을 것이다.

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이번주 금통위에서도 금리동결이든 금리인하든 금리의 실효하한이야기가 무조건 나올 것.

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이런 4가지 이유 때문에 물가가 오르지 않는 상황인데, 구조조정이 지연된다는 이야기는 자본시장에는 좋지 않은 이야기다. 지금 구조조정이 지연되고 있는 상황인데도 자산시장은 잘 오르고 있다. 어떻게 봐야하나?

- 아이러니하다. 되게 독특한 케이스.

우리나라의 IMF 외환위기 당시의 이슈 : 기업 부채가 커서. 98, 99년, 2000년도를 거치면서 기업의 모토 중 유행이었던 것 : 무차입 경영 : 빚을 안 내겠다, 투자를 안 하겠다, 채용을 안 한다.

당시 우리나라는 금리도 낮춘 상황이었는데도 괜찮은 기업은 무차입 경영을 하고, 급한 기업은 돈을 빌렸음.

기업들이 돈을 안 빌리려하니 은행은 돈을 벌어야하니 가계대출을 늘림 : 주택담보대출의 활성화.

주택담보대출이 되니까 부동산으로 돈이 흘러감. 수도권 부동산시장이 2000년대 초반에 올라가기 시작함.

경기는 안 좋지만 부동산 가격은 올라가는 기이한 현상이 일어났던 것.

IMF같은 위기 : 성장판이 닫힌다. 경제가 다 큰 것.

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이걸 정리해보면

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디플레때문에 수요가 존재하지 않고, 과잉공급으로 기업들이 가격을 올리지 못함 --> 마진이 없음 --> 불안한 상태.

그런데 시중에 은행들의 유동성이 풍부한 상황. 이런 유동성이 기업들에 흘러가야 하는데 불안한 기업으로 가지 않고, 조금이라도 이익이 나는 곳을 찾아감 : 부동산, 약간이라도 성장이 나오는 기업.

실제로 미국 주식시장을 보면 나스닥 > 다우 > 러셀2000. 즉, 조금이라도 성장이 나오는 곳으로 돈이 몰려감.

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돈이 뿌리는 족족, 빈부격차가 확대됨.

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이런 구도가 영원히 지속될 것인가?

- 리처드 쿠 : 일본 버블 붕괴 연구한 사람. 밸런스시트 불황으로 본 세계 경제라는 책을 쓴 사람.

(이베스트투자증권 윤지호 리서치센터장도 언급했던 책.)

 

많은 사람은 일본의 경기 불황을 갖고 일본은 뻘짓했다. 아직도 인플레이션을 만들지 못 했다. 라고 이야기하는데

리차드 쿠는 아니라고 말함.

대공황 때 : 미국의 GDP 성장율 -20%의 어마어마한 충격.

일본도 부동산 가격 거의 1/10 토막. 엄청난 충격인데도 92, 93년도의 GDP 성장율 0.1% 성장했음.

어마어마한 선방했음.

즉, 리차드 쿠는 일본은 어마어마한 선방을 했다고 말함. 돈 풀어주고, 제로금리해주고 했던게 선방.

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디플레이션 갭 : 인플레이션이 왜 안오냐고 묻지말고, 원래는 엄청난 깊이의 디플레이션이 와야하는데 중앙은행의 노력으로 그것을 좁히는 것.

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2016년 11월 : 앨런 전 연준의장 : 고압경제(high pressure economy)를 해야한다 : 만성적인 초과수요를 만들어라. 시장에 항상 수요가 넘치도록 해라.

도저히 투자를 안 할 수 없도록 만성적인 초과수요를 만들어라.가 중앙은행의 역할이다.

한국은행의 역할은 물가안정 하나밖에 없지만

Fed의 역할은 물가안정, 고용안정(성장), 금융안정(버블 만들지마).

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디즈니 만화중에 inside out이라는 만화에서 : 절벽아래 수레에 joy, sadness, 코끼리가 있음.

절벽을 넘어가야하는데 계속 실패함.

마지막에 성공했는데, 로켓을 팍 쏴서 코끼리만 남고 joy, sadness 만 절벽 탈출.

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고용, 물가, 금융 안정을 해야하는 연준의 입장에서는 고압경제를 계속해서 해야하는데

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이중 하나를 포기해야한다면 금융의 안정을 포기하고 고용, 물가의 안정을 가져갈 것.

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지금 단기적으로는 디플레이션의 압력이 크지만 장기적으로 보면 통제할 수 없는 물가의 상승이 올 수도 있는 리스크.

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금융의 안정을 포기하면서까지 고용, 물가의 안정을 가져가려하는 연준을 볼 때 인플레이션은 잉태될 것이다라고 보는 뷰도 있다.

- 08년 7월 8월에 한국은행하고 ECB가 금리 인상했었음. 금융위기 직전에 인플레이션이 두려워서 금리인상을 했던 것. 연준도 금리인상을 고려했었음.

즉, 우리는 인플레이션만 겨냥했는데 100년만의 디플레이션을 봐서 엄청난 충격을 받았던 것.

금융위기 당시에도 돈을 풀자라고 했을 때 의회에서도 물가 인상될 수 있다며 반대했었는데 지금은 10년간 디플레이션만 보고 있는 상황.

지금 우리는 디플레이션만 걱정하고 있는데 어느 순간 인플레이션이 뒤통수를 칠 수 있는 상황.

아주 중장기적으로 봤을 때는 인플레이션도 염두에 두고 포트폴리오를 짜야하지 않나.

여기서 말하는 인플레이션 : 자산가격 인플레이션뿐만 아니라 진짜 물가의 상승.

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70년대 닉슨 대통령 때 인플레이션 시대. great inflation의 시대.

주식, 채권 둘다 하락. 대체자산 : 원유, 금. 상승.

당시 대안으로 나왔던게 원자재같은 대체자산.

이런 인플레이션이 내일 모레 온다는 뜻이 아니라 긴 호흡의 관점으로.